【华创宏观·张瑜团队】Q3财政三阶段论 5月财政数据点评
原创 张瑜 高拓 一瑜中的政阶政数
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文/华创证券研究所所长助理、月财首席宏观分析师：张瑜
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联系人：张瑜（微信 deany-zhang）高拓（13705969808）
事项
1-5月财政收入扣除留抵退税因素后增长2.9%，据点前值5%；1-5月财政支出同比5.9%，政阶政数前值5.9%；1-5月政府性基金收入同比-26.1%，段论前值-27.6%；1-5月政府性基金支出同比32.8%，月财前值35.2%。
主要观点
一、Q3财政三阶段论
Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进：
（一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默
重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，二是留抵退税，三是预算执行。
（二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点
7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，具体盯住两场会议：
一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。
二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。
从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形：
若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷；
若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低。
（三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行
由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。
提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升。
此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债、因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。
二、5月财政数据点评
收入端，为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济。除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”；5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。
支出端，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速；分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀。
广义财政方面，卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建；预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。
风险提示：
疫情扩散超预期，减税降费超预期，稳增长政策力度超预期。
报告目录
报告正文
一
Q3财政三阶段论
近期市场对后续增量政策节奏较为关注，5月中旬我们提出年内财政政策将“由存至增，由钱到债，由近及远”，正逐步验证：5月27日财政部下达4000亿“财政后手”（预支明年4000亿预算资金），特别国债未列入5月30日委员长会议拟定议程（基本排除6月人大常委会讨论特别国债可能），5月31日一揽子政策措施重提“加大盘活存量资金力度”。
Q3或是年内财政的关键变盘点，我们预计政策节奏将分三阶段推进：
（一）6月~7月中旬：仍以存量落地为主，增量政策相对静默
重心仍是推动三大存量政策尽快落地，财政“埋头干活”，指向增量政策相对“静默”：一是专项债，要求在6月底前基本发行完毕，8月底前基本使用完毕，5~6月是发行峰值（合计约1.5万亿），6~7月是使用峰值；二是留抵退税，全年要退1.64万亿，4~5月已退1.34万亿，6~7月还要退3000亿（图1）；三是预算执行，1~5月一般公共预算支出进度仍落后于去年同期，6~7月要加速追赶。
（二）7月下旬：特别国债等增量债务工具的关键确认点
7月下旬是特别国债、抗疫特别国债、调整赤字率（对应国债增发）等增量债务工具的关键确认点，盯住两场会议：
一是政治局会议，将定调下半年财政政策，可能“剧透”增量政策信息。如2020年发行抗疫特别国债首先在4月政治局会议上提出。
二是委员长会议，关注其拟定议程，是预判特别国债等增量债务工具的“拇指法则”。由于当前已处预算执行中，要发行特别国债、抗疫特别国债或调整赤字率，均涉及国债余额限额调整，都要走预算调整流程；而预算调整流程首先对外公布的节点，是人大常委会前10~20天，由委员长会议公布拟定议程（图2），历史预判无一失手（图3）。
从时间窗口看，我们对年内能否发行特别国债、抗疫特别国债存疑。两种情形：
若两场会议明确特别国债、抗疫特别国债发行，按历史耗时推算，发行通知最早也要等到10月中上旬才能发布，留给年内发行的时间窗口较为狭窄，似乎不符合“该出手时就会出手”的增量政策工具初衷：历史上特别国债、抗疫特别国债从明确到通知耗时较长，需2~6个月（图4），如预算执行中提出、对年内最具参考意义的2007年特别国债，从委员长会议明确到财政部通知耗时72天；1998年特别国债、2020年抗疫特别国债从明确到通知耗时更长，分别为166天、80天。
若两场会议均未提及特别国债、抗疫特别国债，年内发行的概率将降至极低（推至9月底委员长会议再行确认，年内潜在发行时间窗口进一步压缩至12月中下旬）。
（三）8月~9月：重点关注专项债提前下达和发行
由于今年新增专项债要求在8月基本使用完毕，8月前后将验证其接续政策——专项债是否提前下达和发行，规模可达3.65*60%=2.19万亿，今年恰好为授权期限最后一年。
提前下达的专项债，能否提前发行？无先例也无限制。对市场而言，更务实的是盯住提前下达时点，若在8、9月，则提前发行将具备往年未有的施工条件、概率上升（图5）。
此外，借道政策性银行的准财政工具需全程留意。如2015~2017年一度发行2万亿的专项建设债，因其不进预算、可以“发而不宣”，短时间内为财政提供大量资本金支持。
二
5月财政数据点评
（一）收入端：为何经济超预期复苏，财政收入增速还在掉？
5月公共财政收入同比-32.5%（4月为-41.3%），降幅收窄主要是增值税留抵退税峰值已过，5400亿增值税留抵退税拖累收入增速29.3%（4月为8000亿，拖累37.5%），扣除留抵退税因素后，5月财政收入同比-3.3%，仍较4月的-3%下滑。5月税收收入同比-38%（4月为-47.3%），扣除留抵退税因素后同比-5.1%，同样低于4月的-4.6%。
为何5月经济超预期复苏，财政收入还在掉？不是数据“打架”，而是税收滞后反映经济：除外贸相关税种外，大部分税种当期入库的是上期税款，反映上期经济活动。如增值税按月申报，当月申报上月增值税，对一般纳税人而言，4月增值税要在5月15日之前进行申报缴纳，5月实际缴纳的是4月增值税；再如，工资薪金所得按月申报，纳税人5月15日之前申报、实际缴纳的是4月个税。
从主要税种看，除增值税外，疫情冲击进一步体现在消费税，反映疫情对烟酒油车消费冲击较大，5月消费税拖累税收增速0.8个百分点，4月为正拉动1.3个百分点。作为验证，车购税仍拖累税收增速0.6百分点（4月为拖累0.9个百分点）；地产相关税在疫情“压力测试”下似已“差无可差”，拖累税收增速2.9个百分点，基本持平4月；外贸相关税仍为拖累，5月出口起色之下，退税支持力度仍在边际回落，亟待后续稳外贸政策。
（二）支出端：基建类支出更强势，交通运输支出一枝独秀
5月公共财政支出同比转正（5.7%，4月为-2%），主要是地方支出大幅回升（6%，4月为-2.8%），一方面反映5月疫情拖累有所缓解，钱“花的出去”；另一方面，5月留抵退税虽然力度仍大（5400亿），但压力明显小于4月（8000亿），叠加1.2万亿一次性转移支付已分三批（3月21日、4月14日、5月27日）下达到位，地方库款压力阶段性缓解，后续支出料进一步提速。
分支出类型看，基建类较民生类支出强势，交通运输支出一枝独秀：5月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速0.8个百分点（4月为拖累1.4个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）贡献更大，拉动支出增速1.6个百分点（4月为拉动1.2个百分点），其中交通运输一枝独秀，拉动1.4个百分点（4月为拖累0.3个百分点）。
（三）广义财政：卖地企稳，专项债放量+预算赶进度将共撑基建
政府性基金收入增速仍在低位，但回升幅度较大（-19.2%，4月为-34.4%），主要是卖地收入边际企稳（-24%，4月为-37.9%）。由于二季度卖地收入基数仍较高，后续关注金融端政策及各地“因城施策”加码，更明显的增速回升在下半年或能看到。
政府性基金支出增速回升幅度同样较大（24%，4月为12.5%），主要是5月专项债发行节奏回升（6319亿，4月仅1038亿）。6月专项债发行或超万亿，将推动政府性基金支出增速进一步上升，叠加一般公共预算支出“赶进度”提供资本金支持，预计6~7月财政对基建的资金支持力度维持高位。
