来源：中信建投宏观

中信建投发布研报称，美债北京时间2022年7月2日，利率美债10年期收益率大幅下行，急跌从前高3.5%左右跌破3%。反弹反转本周美债市场的美债主导力量从紧缩向衰退转移，投资者更加担心衰退的利率风险，认为联储紧缩的急跌终点已然清晰。但通胀在三季度和下半年仍面临超预期的反弹反转风险，一旦预期路径被证伪，美债市场可能再度修正和波动。利率

美债利率博弈的急跌背后，仍是反弹反转紧缩和衰退两股力量的竞争。目前美债长端利率面临两股相反的美债力量作用，一方面，利率美联储紧缩的急跌立场坚定，加息推动短端利率上行 ，长端利率也将相应走高。另一方面，衰退预期盛行，通胀预期走弱，叠加地缘风险等矛盾，期限利差形成压缩，长端有下行基础。显然，本周美债市场的主导力量从前者向后者转移，投资者更加担心衰退的风险，认为联储紧缩的终点已然清晰。利率期货最新价格显示，联储在7月加息75bp后将开始放缓节奏，9月50bp，11和12月各再加息25bp，年底达到3.25-3.5%后本轮加息结束，并于2023年中开始降息。

背后的核心假设是，通胀已成强弩之末，衰退和下行将在短期彻底解决胀问题，后续联储的任务将重回经济。考虑到联储对通胀的态度明确，出现滞胀也会优先考虑通胀问题，因此上述市场逻辑的变化，基于一个基本的假设：通胀短期会很快解决，尤其是衰退来临时。目前商品价格已经出现松动，原油价格冲击新高未果，铜价在之前已经出现颓势，TIPS利率隐含的通胀预期也明显下行，美股市场在剧烈波动后，近几日有一定企稳迹象。市场在这条主线上的分支方向上呈现的结果，似乎也都符合我们的推论。

但是，中信建投强调，上述假设很可能是目前最大的分歧，通胀在三季度和下半年仍面临超预期的风险，一旦预期路径被证伪，市场可能再度修正和波动。市场逻辑其实在重复3月和6月的情况，一季度联储转向，市场也曾预期通胀会顺势回落，结果3月通胀超预期，市场对加息路径和市场点位进行再定价；6月公布5月通胀数据时，相同故事再度上演，结果是CPI同比达到8.6%，再创新高，不仅市场加息预期大幅从2.75%跳升至3.75%，鲍威尔几天前不考虑加息75bp选项的观点言犹在耳，结果6月FOMC加息75bp，美债和美股遭到抛售。高频数据看，还是没有明确证据指向美国通胀有急速缓和的情况，考虑到5月核心CPI的环比增速仍然达到0.6%，想在几个月内降到0.2%以下的正常水平，难度其实非常严苛。现在指望通胀在9月土崩瓦解，和一季度指望二季度通胀缓和，似曾相识。

点位判断上，由于数据真空期无法彻底证伪，短期市场若继续交易上述预期路径，衰退逻辑或继续主导市场，美债利率具备3%以下震荡基础，但并非基准假设。如果加息在一个季度减速、年内结束，基准利率高点不超过3.5%、三季度不超过3%，考虑到长端会提前反应和适度倒挂，市场沿着这个逻辑交易下，10Y美债利率有停在目前低位的基础，但进一步走低的空间狭窄。

通胀的不确定性和紧缩逻辑并未倒下，三季度或卷土重来，美债可能重回上行轨道，在3.5%中枢附近波动。上述预期路径的条件严苛，且相对极端，无法达成的风险远高于达标的概率。当更多的数据出炉，美国经济短期韧性不错，衰退到来延迟，通胀则回落偏慢，市场可能再度修正点位，不排除美债10Y再向3.5%进发。